13F 공시 자료가 기관 투자자의 비트코인 ​​ETF 보유 현황에 대해 실제로 증명하는 내용은 무엇일까요?

13F 보고서는 특정 기관의 암호화폐 관련 투자에 대해 정확히 두 가지 사실만 증명합니다. 즉, 분기 마지막 날 기준으로 해당 기관이 보유한 적격 증권의 주식 수와 해당 주식의 당일 종가 기준 가치입니다. 하지만 이 보고서는 해당 기관이 확신을 가지고 매매했는지, 포지션을 매입할 때 얼마를 지불했는지, 포지션이 헤지되었는지, 또는 실제 자금이 누구의 것인지는 증명하지 않습니다.

해당 의무는 1934년 증권거래법 제13조(f)항에 근거합니다. 이 조항은 투자 재량권을 가지고 1억 달러 이상의 적격 미국 증권을 운용하는 모든 기관 투자자에게 매 분기 종료 후 45일 이내에 양식 13F를 제출하도록 요구합니다. 이는 코인쉐어즈(CoinShares)에서 보고한 기준이며, 옐로우닷컴(Yellow.com)과 크립토뉴스(crypto.news)에서도 독립적으로 확인된 기한입니다. 옐로우닷컴에 따르면, 제출 대상은 투자 자문사, 은행, 보험 회사, 증권 중개업자, 연기금, 국부 펀드 및 기업 등 광범위합니다.

중요한 점은 기관이 소유한 모든 자산이 13F 양식에 보고되는 것은 아니라는 것입니다. 크립토뉴스(crypto.news)에 따르면, 13F 양식은 대부분의 미국 상장 주식, ETF, 특정 전환사채 및 상장 옵션만을 포함하며 그 외에는 보고 대상이 아닙니다. 기관이 직접 보관하는 비트코인은 13F 양식에 보고되지 않습니다. 이는 크립토뉴스와 옐로우닷컴(Yellow.com)이 각각 지적한 내용입니다. 옐로우닷컴의 예시를 보면, 기관이 10,000 BTC를 직접 보관하고 있더라도 해당 포지션에 대해서는 13F 양식 보고 의무가 전혀 없습니다. 암호화폐는 비트코인 ​​ETF, 이더리움 ETF 또는 코인베이스(Coinbase)나 스트래티지(Strategy)와 같은 암호화폐 관련 주식과 같이 규제 대상 자산에 포함될 때만 보고 대상이 됩니다.

같은 분류에 대한 네 가지 다른 이야기

2026년 8월 15일에 발표된 크립토슬레이트(CryptoSlate)의 2026년 1분기와 2분기 공시 자료 5건 비교 분석에 따르면, 분기별 변동을 단순히 “매수” 또는 “매도”로만 보는 것은 잘못된 해석입니다. 무바달라(Mubadala)는 2026년 3월 31일과 6월 30일 모두 블랙록(BlackRock)의 iShares Bitcoin Trust(IBIT) 주식 14,721,917주를 보유했는데, 보유 주식 수는 변동이 없었습니다. 그럼에도 불구하고 보고된 가치는 5억 6,560만 달러에서 4억 9,010만 달러로 하락했습니다. 아부다비 투자위원회(Abu Dhabi Investment Council)는 같은 기간 동안 8,218,712주를 보유했으며, 보고된 가치는 3억 1,580만 달러에서 2억 7,360만 달러로 떨어졌습니다. 크립토슬레이트에 따르면, 두 기관 모두 주식 매도 없이 보고된 가치의 약 13.35%를 손실했는데, 이는 투자 신념이 아닌 순전히 가격 변동의 영향입니다.

JP모건의 공시는 다른 회사들과는 다른 양상을 보였습니다. 크립토슬레이트에 따르면, 수정된 1분기 공시의 보통주 현물 ETF 보유량은 8,462,883주에서 2026년 2분기에는 10,623,591주로 25.53% 증가했습니다. UBS의 보통주 현물 ETF 보유량은 같은 기간 동안 13.20% 증가한 414,191주를 기록했으며, 공개된 IBIT 콜옵션 기초자산 환산치는 80,000주에서 1,950,000주로 급증한 반면, 풋옵션 기초자산 환산치는 약 52.75% 감소한 143,300주를 기록했습니다. 크립토슬레이트는 이러한 변화가 보고된 옵션 구성의 변동일 뿐, 실제로 195만 주를 매입했다는 증거는 아니라고 지적합니다. 13F 양식은 옵션을 계약 건수가 아닌 기초자산 주식 수로 표시하기 때문입니다. 모건 스탠리의 외부 현물 ETF 보유량은 2026년 1분기와 2분기 사이에 3.99% 감소하여 19,411,356주에서 18,636,055주로 줄었습니다. 또한 2분기 공시에는 이전 분기에는 보고되지 않았던 모건 스탠리 비트코인 ​​트러스트 2,570,627주가 새롭게 추가되었습니다. 크립토슬레이트는 해당 공시 자료만으로는 동일한 고객 자본이 외부 펀드에서 새로운 브랜드 상품으로 이동했는지 여부를 확인할 수 없다고 지적합니다.

펀드 시장 전체를 살펴보면 다섯 번째 패턴이 나타납니다. 크립토슬레이트는 파사이드 인베스터스의 일일 데이터를 이용해 비트코인 ​​ETF 시장에서 2026년 2분기 동안 약 48억 9천만 달러의 순유출이 발생했으며, 그중 약 20억 6천만 달러가 6월 마지막 5거래일에 집중되었다고 분석했습니다. 크립토슬레이트는 이러한 총 자금 유출입 데이터는 개별 ETF 수준에서 집계된 것이며, 앞서 언급한 다섯 개 펀드 중 어느 하나와도 연관 지을 수 없다고 지적합니다.

이전 사례: 2025년 1분기 조정

CoinShares가 2025년 6월 5일에 발표한 자체 연구에 따르면, 1년 전에도 유사한 패턴이 나타났지만, 이는 별도의 자료를 통해 확인된 것입니다. 13F 기준 비트코인 ​​ETF 총 보유량은 전분기 대비 23% 감소한 2025년 1분기 말 212억 달러를 기록했는데, 이는 2024년 4분기 말 274억 달러에서 줄어든 수치입니다. CoinShares는 이러한 감소의 일부 원인을 가격 하락으로 분석했습니다. 비트코인 ​​가격 자체는 같은 기간 동안 11% 하락했고, 미국 비트코인 ​​ETF 시장 전체(기관 및 개인 투자자 합산)는 12% 소폭 하락하여 2025년 1분기 말 총 자산이 923억 달러로 마감했습니다. CoinShares에 따르면, 기관 투자자의 총 운용자산(AUM) 비중은 전분기 26.3%에서 22.9%로 감소했습니다. 13F 보고서에 따르면, 자문사들이 전체 자산의 50%를 보유했고 헤지펀드의 비중은 전 분기 41%에서 32%로 감소했습니다. 코인쉐어즈는 이러한 자산 이동을 기관 투자자들의 광범위한 철수보다는 헤지펀드의 전술적 차익 실현으로 해석하고 있습니다.

서류 제출 구조상 보여줄 수 없는 것

2026년 3월 15일에 발표된 Yellow.com의 기사는 13F 보고서에서 공매도 포지션과 옵션 매도 내역이 완전히 제외된다는 점을 강조합니다. 이는 앞서 언급한 CryptoSlate의 보고서 비교에서도 지적된 한계점입니다. Yellow.com은 골드만삭스의 사례를 통해 그 결과를 설명합니다. 골드만삭스는 2024년 4분기 보고서에 IBIT 풋옵션 5억 2,700만 달러와 콜옵션 1억 5,700만 달러를 공개했는데, 이는 방향성 베팅이라기보다는 헤지된 거래 포트폴리오에 더 가까운 구조입니다. Yellow.com에 따르면, 일부 소식통은 2025년 4분기에 골드만삭스의 풋옵션과 콜옵션 규모가 각각 8억 2,700만 달러와 1억 6,000만 달러에 이를 것이라고 주장하는 반면, 다른 소식통은 옵션 규모가 감소했다고 전했습니다. 두 소식통의 주장이 일치하지 않는다는 점은 옵션 거래에 대한 공개 정보가 얼마나 부족한지를 보여줍니다.

또한 해당 양식으로는 은행 자체 자본과 은행이 재량으로 관리하는 고객 자본을 구분할 수 없으며, 의도적인 포지션과 공인 참여자가 ETF 생성 및 환매 주문 처리 과정에서 일시적으로 축적한 재고를 구별할 수도 없습니다. Yellow.com에 따르면 이러한 재고는 스냅샷 날짜로부터 며칠 내에 다시 사라질 수 있습니다. 게다가 공시 기한이 분기말로부터 최대 45일 후이기 때문에 공개될 때쯤이면 이미 오래된 수치가 되어 있습니다. Yellow.com의 예시를 보면, 골드만삭스는 2025년 12월 31일 기준 약 10억 6천만 달러의 영업이익(IBIT)을 보고했는데, 당시 비트코인 ​​가격은 약 88,400달러였습니다. 하지만 해당 공시가 공개된 2026년 2월 중순에는 비트코인 ​​가격이 약 68,700달러로 하락했고, 동일한 주식 수는 약 9억 4,400만 달러의 가치를 지니게 되어, 주식 매도 없이 45%의 가치 하락을 경험했습니다.

흔히 잘못 이해하는 부분

반복적으로 발생하는 오류는 13F 보고서에 보고된 달러 가치의 분기별 변동을 기관이 비트코인 ​​익스포저를 매수 또는 매도했다는 증거로 해석하는 것입니다. 무바달라와 아부다비 투자위원회의 사례에서 볼 수 있듯이, 보유 주식 수는 고정되어 있어도 가치가 하락할 수 있습니다. JP모건과 UBS의 옵션 거래 내역처럼, 수치의 상승 또는 하락은 순 투자가 아닌 헤지의 한 부분을 나타낼 수 있습니다. 또한 모건 스탠리의 보고서에서처럼, 특정 상품 라인의 가격 하락과 관련은 있지만 브랜드가 다른 상품의 가격 상승이 보고서에 명시되어 있지 않더라도 연관된 것처럼 보일 수 있습니다.

이 페이지에서 알려주지 않는 내용

모건 스탠리의 외부 ETF 감소와 새로 보고된 브랜드 신탁이 동일한 고객 계좌를 기반으로 하는지 여부는 이 보고서로는 알 수 없습니다. 크립토슬레이트(CryptoSlate)는 자체 보고서 비교를 통해서도 이러한 연관성을 확인할 수 없다고 지적했습니다. 또한, 은행이 보고한 “단독 재량” 포지션이 자기자본인지, 고객자본인지, 아니면 ETF 생성 또는 환매를 기다리는 공인 참여자 보유 자산인지 여부도 알 수 없습니다. 옐로우닷컴(Yellow.com)은 이러한 구분이 보고서 양식 자체에서는 구조적으로 드러나지 않는다고 설명합니다. 그리고 분기말 보고서 사이에 기업이 어떤 조치를 취했는지도 알 수 없습니다. 한 분기 내에 포지션을 개설하고 완전히 청산한 경우 13F 보고서에는 아무런 기록도 남지 않습니다.